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锁定期权_可能的滥用及其规制_上市公司定向增发滥用之防范pdf

发布时间:2019-06-03 12:17 来源:未知 编辑:admin

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  证券法律与监管 锁定期权:可能的滥用及其规制 ——上市公司定向增发滥用之防范 贺绍奇 (中国政法大学民商经济法学院,北京 102249) 摘要:定向增发是上市公司引进战略投资者的一种主要手段。但定向增发认购协议中锁定期权的安排很容易被上市公司控 制者滥用作抵制敌意收购、排挤异议股东的手段。尤其是我国目前上市公司仍然普遍存在“一股独大”、“内部人控制” 等现象的情况下,这种滥用很容易发生。我国目前法律对这种滥用的规制还非常薄弱,存在诸多缺陷,亟待完善。 关键词:定向增发;锁定期权;注意义务 Abstract: be improved. Key words:Additional oriental issue, lock-up option; care duty 作者简介:贺绍奇,法学博士,中国政法大学副教授,研究方向:公司治理、金融法与公用事业民营化与监管。 中图分类号:DF438.7文献标识码:A 期权”的概念,也没有关于锁定期权的规定,国务院证券 引言 监督管理委员会颁布的有关上市公司收购、证券发行的规 东方航空定向增发所引起的收购战中,受到媒体广泛 章中也没有关于锁定期权的规定。锁定期权到底是一种什 关注的是东方航空与新加坡航空和淡马锡签订的认购协议 么性质的东西?定向增发中锁定期权安排对上市公司、上 中包含一个“锁定条款”。该条款规定:“东航股份承诺 市公司股东或潜在投资者以及公司并购市场会产生哪些影 本公司及其控股子公司在交易完成前将不会进行任何与出 响?如何对其加以规范?这都是目前亟待解决的问题。本 售本公司或其控股子公司的任何股票或证券有关的将会导 文拟就上述问题进行探讨,并就如何防止锁定期权滥用及 致投资者认购拟定的交易目的或利益不能实现的任何商讨 规范提出自己的看法。 或交易或任何其他交易。”媒体将其称之为“排他性协 1 锁定期权(协议)的概念及法律性质 议” 。其实,在法律上,定向增发中发行人与认购方之间 这种安排被称之为“锁定期权”。类似锁定期权安排在中 锁定期权(lock up option)是发行人赋予投资者按约定价 国并购交易中并不是首次出现,此前,媒体也有许多关于 格在某个约定时间认购发行人发行的一定数量有价证券或 锁定期权交易的报道,如永乐与大中的合作协议、上海浦 收购其资产的一种排他性权利。在美国,锁定期权是目标 2 发与美国花旗集团的战略合作安排等 。此次东方航空与新 公司阻止敌意收购一种常见的反收购手段。美国布莱克法 加坡航空战略合作由于国航介入和东方航空股东大会的否 学辞典(Black’s Law Dictionary)对其的定义就是:锁定期权 决,从而使东方航空定向增发受阻;同时由于受到锁定期 是公司一种反收购的防范措施。当某人或集团收购了公司 权约束,在约定期限届满之前,东航不能再与新加坡航空 一定比例股份时,目标公司给予友好收购方以固定价格购 以外的第三方洽谈增发或并购事宜,这就意味着东方航空 买股票的期权。此类协议可能是违法的,如果采取此类措 3 增发陷入僵局。目前,我国公司法和证券法并没有“锁定 施不是为了股东最大利益 。但实际上,锁定期权交易对象 4 2 证券市场导报 2008年7月号 证券法律与监管 不仅限于公司股票,也包括公司资产,而且其主要目的就 的损失;后者则稀释了股东表决权,强化了管理层的实际 是阻止敌意收购。因此,学界对其定义要宽一些,即锁定 控制人地位。 期权是对敌意收购一种反收购措施。它是当面临敌意收购 3.关联交易,利益输送。上市公司向关联方定向发行证 时,目标公司给予其钟情一方购买一定数量的库藏或未发 券,而关联方以其非货币资产进行认购,通过对非货币资 4 行股票或公司主要资产的期权 。因为这样协议通常都包含 产高估作价而达到向关联方输送利益的目的。这实际上也 是排挤少数股东分享公司利益的一种手段。 有禁售条款(“no shop”)和违约支付“分手费”(break up 5 fee)的规定,故实务中也将其称之为禁售和分手费协议 。 二、锁定期权在我国定向增发中的应用及滥用 综上对锁定期权概念及其排他性的特征分析,我们可 我国的锁定期权安排主要广泛应用于定向增发中。定 以看出,从法律性质上来说,锁定期权具有以下两种法律 向增发认购协议实际上就是一种锁定期权安排。目前主要 属性:第一,锁定期权是控制权人捍卫、强化公司控制 存在以下几个方面问题: 权,抵制敌意收购的一种手段;第二,锁定期权是通过定 1.锁定期权反收购的性质及目的容易逃避监管机构的监 向向公司选择的投资者发行股票或出售资产,引进战略投 管。类似东航与新加坡航空增发认购协议一样,锁定期权 资者的一种手段。锁定期权安排是否合法,关键就在于其 条款包含在定向增发协议中,以定向增发名义进行,掩盖 目的是否为了公司和股东整体利益。 了其反收购性质,从而也容易遮蔽其反收购的真正目的, 所以,它容易逃避监管机构的审查和法律的规制。 锁定期权协议可能的滥用及危害 2.公司控股方或实际控制人借助定向增发的锁定安排实 一、可能的滥用及危害 现关联利益输送,排挤少数股东。控股方或实际控制人通 1.锁定期权协议作为目标公司反收购防御措施的滥用及 过操纵股价和定价,实现关联利益输送,排挤少数股东。 危害 由于增发定价与发行基准日前20个交易日挂钩,为操纵增 锁定期权作为反收购措施的防御效应主要体现在以下 发发行价格,发行人就可能采取种种手段对增发基准日前 几个方面:一是可以让目标公司管理层通过物色对自己有 的股票价格进行操控,从而达到控制增发发行价格的目 利的“白衣骑士”完成对目标公司收购,保住自己位置和 的。定价是非公开增发过程中的核心环节,但由于各公司 利益,将敌意收购方排挤出去;二是如果敌意收购方执意 在定价基准日选择上有很大的随意性,董事会的融资权(定 要收购,锁定期权协议中巨额的“分手费”(解除协议违约 价决定权及发行对象选择权)过大,从而为各种各样的寻租 6 金或损失赔偿)也会让敌意收购方承受巨大的经济压力。因 及其利益输送行为提供了可乘之机,并诱发操作股价等 。 此,如果锁定期权安排被滥用,就会削弱并购市场对管理 通过操纵股价,控股方或实际控制人就可轻易对定向增发 层的激励约束作用;同时,如果在期权定价或分手费上给 定价及支付进行操控,从而达到关联利益输送,排挤少数 予“白衣骑士”诸多便宜,不仅违反了公平原则,也会损 股东的目的。 害目标公司股东或其他收购方的利益。 对于定向增发,由于发行对象的特定性、发行方式的 2.排挤交易。锁定期权另外一个可能的滥用就是“压制 不公开性以及上市公司控股股东、管理层所具有的支配地 性的新股发行(oppressive issuance of shares)”,即公司增发 位或表决权优势,少数股东和监管机构很难对定向增发发 的目的是为了稀释其他股东的权益,排挤其他股东,增发 行对象选择、定价及支付方式对控制股东及管理层进行有 的滥用就被称之为“挤出”(squeeze out)、“逼走”(freeze效约束。这就容易导致定向增发的滥用。从实际情况看, out)。这有两种情况:一是在没有优先认购权保护的条件 目前定向增发所引起的纠纷不断,而定向增发却日渐泛 下,管理层通过便宜价格向其钟爱的大股东或其他投资者 滥。截至2006年11月23日,已有186家公司实施或提出了非 增发新股稀释其他在位股东的权益;二是管理层向自己以 公开发行方案,占全部融资上市公司的85%以上,计划总融 7 公平价格发行股票,以稀释股东表决权,巩固其控制地 资规模约2200亿元 。 位。前者不仅稀释股东权益,而且让股东蒙受经济利益上 从东方航空与新加坡航空及淡马锡之间定向增发方案 证券市场导报 2008年7月号 43 证券法律与监管 中锁定期权的安排来看,它也有很强的反收购效应和对公 东方航空集团与新加坡航空在公司人事安排、经营管理上 司其他少数股东的排挤效应。按照2007年11月东方航空与 都有分享控制权的约定(根据双方协议中人员派遣、咨询条 新加坡航空及淡马锡签订的增发认购协议,新加坡航空和 款等约定,实际上二者成为一致行动人),因此,东方航空 淡马锡分别认购H股1235005263、64942637股,分别占公司 实际上为东方航空集团和新加坡航空联合控制,并取得了 已发行的H股股本约25.38%及13.34%。增发后,新加坡航空 几乎不受约束的控制权。而且,从东航与新加坡航空的锁 与淡马锡合计持有东方航空24%股份。公司和控股股东中国 定期权交易达成时间安排上,我们也可以看出,这种安排 东方航空集团公司(下称东航集团)签署了东航集团认购协 有明显的反收购意图。2007年4月到9月间,国航关联企业 议,东航集团将认购1100418000股新发行的H股(占公司现 就在香港证券市场收购了东航12%的H股。而在11月时,东 有已发行股本的22.61%。新航及淡马锡将持有的H股分别 航与新加坡航空及淡马锡签订了定向增发锁定期权协议。 占股份认购事项完成后总股本的约15.73%及8.27%;东航集 因此,该锁定期权交易具有极强的反收购性质。 团将持有的新发行H股占公司本次新增扩股后总股本的约 就新加坡航空与中航关联企业国航在民航的竞争态势 14.01%。加上东航集团已持有的290400万股公司A股(占公司 来说,东方航空与新加坡航空之间的锁定期权安排也具有 现有已发行股本约59.67%),东航集团将合共持有4004418000极强排挤性。根据东方航空集团与新航及淡马锡之间达成 8 股公司股份,占公司新增扩股后总股本的约51.00%。而 的股东协议,它们成为一致行动人,对新加坡航空的定向 且在东方航空与新加坡航空和淡马锡的认购协议中还订立 增发事实上对中航等少数股东起到了“挤出”效应,一是 了一个排他性的锁定条款和反摊薄条款。锁定条款规定: 公众股东持有的40.33%股份被稀释到25%,由于东航与新 “东航股份承诺本公司及其控股子公司在交易完成前将不 航、淡马锡之间合计持有东航股份75%股份,对于公司任何 会进行任何与出售本公司或其控股子公司的任何股票或证 重大决议,少数股东不再享有任何制约的权利,东航增发 券有关的将会导致投资者认购拟定的交易目的或利益不能 方案实际上起到了“挤出”效应,对少数股东具有极强的 9 实现的任何商讨或交易或任何其他交易。 ”反摊薄条款规 排挤性,这样的安排对于东方航空其他中小股东来说是极 定:“新航有权认购本公司的额外股份,以使其在本公司 其不利的。 发行人和股本或发行可转换或交换为本公司任何股份的任 对锁定期权交易的规制 何证券或可认购本公司任何股份的认购权证或其他权利, 维持其占本公司已发行股本总额15.73%。”与此同时,在 一、美国对锁定期权的规制 东方航空的母公司东方航空集团与新加坡航空和淡马锡签 美国法律上对锁定期权交易的规制主要体现在两个方 订的股东协议中也对东航集团股份转让加以了限制,并规 面,即对“挤出”锁定期权和不当“反收购”锁定期权的 定了新加坡航空及淡马锡对东航集团股份转让享有的优先 限制。 购买权,它规定:“东航集团承诺将不会于锁定期内出售 1.普通法对“挤出交易”的司法审查 任何东航集团认购股份及因此而产生的额外股份。”“新 在美国,增发如果只是为了达到排挤少数股东,稀释 航及淡马锡对东航集团所出售的东航集团股份及任何额外 其股份,从而达到强化管理层或控制股东控制地位的目 股份享有优先购买权,但东航集团转让其全资子公司出 的,则该增发就会被法院所禁止或撤销。少数股东可以请 10 外。 ” 求颁布禁止增发禁止令或撤销已经实施的增发。但法院对 从增发前后的股权结构来看,增发前东方航空的股权 于不包含有锁定条款的非定向增发与含有锁定期权的定向 结构为东方航空集团占59.67%,其余40.33%为公众股。增发 增发所采取的审查标准是不同的。对于前者,法院对“挤 完成后,东方航空集团与新加坡航空合计持有东方航空股 出”交易认定标准从严掌握。在1951年 份75%的股份,其他中小股东持有股份就稀释到了25%。有 Corp.案中,一股东面临着追加136000美元投资以保持其20% 了这样的安排,除了新加坡航空及淡马锡外,任何其他第 股份,如放弃则其股份就被稀释到1%,该股东提起诉讼, 三方都不可能通过收购获得东方航空的控股权;同时由于 以阻止该增发的进行。法院拒绝对此进行干预。法院的测 4 4 证券市场导报 2008年7月号 证券法律与监管 试标准就是公司增发是否具有实实在在的商业目的 负有对公司股东争取最好条件的责任。第二,董事必须公 (substantial corporate purpose),或其完全是为了管理层的利 正地对待所有并购方案和参与者。第三,当涉及到董事本 益,排挤异议股东。在1967年Browning v. C& C Plywood身的利益时,应当遵循格外的审慎原则。 Corp.一案中,一股东因增发股份从32%稀释到1%。该股东 首先确立董事在反收购上对股东负有特别义务的判例 寻求司法救济,也被法院驳回。法院所谓的“公司目的” 是1985年 ,案。在该案 是指增发是否出于公司融资需要,增发是否有助于公司效 中,特拉华最高法院确立了董事这一特别义务。犹科公司 益或效率的改善。如公司是否需要增加资本,公司债务是 (UNCOAL)是世界上最大的能源公司之一,2000年资产达到 否减少了,公司是否获得额外现金,公司资产负债表是否 1000亿美元,经常性收入达到100亿美元。1985年,该公司 11 因债务消除而改善 。但如果增发是定向增发,法院审查就 接到了美萨(Mesa)石油公司的收购要约,美萨公司为当时美 要严格的多,这主要体现在举证责任的承担上。对于非定 国最著名的恶意收购专家布恩·皮肯斯所创建。犹科公司 向增发,是否具有排挤目的是由原告负担举证责任;而对 董事会以提出自己收购作为反收购措施,特拉华法院最后 于定向增发,是否具有排挤股东目的,则需要公司董事会 认可了公司董事会的这种做法。其理由是:董事会仔细研 或被告来负担举证责任。 究了美萨公司提出的收购计划和收购重组计划,发现其中 2.并购法对锁定期权的规制——目标公司董事特别注意 有“陷阱”,对股东不利。13名董事中,其中8名董事为独 义务 立董事,公司董事会还听取了华尔街著名投资银行高盛公 当公司成为收购的目标公司时,在是否接受收购要约 司和狄龙·里德(Dillon Read)的分析。高盛公司指出,美萨 或是否采取反收购措施等问题的决策上,有两种不同模 公司报价离公允价格相去甚远,并提出了几个反收购计 式,即“股东大会决定”模式和“董事会决定”模式。美 划。董事会经过反复协商决定自己收购以反击美萨的收购 国采取的是后一种模式。与白衣骑士签订锁定期权协议, 计划。法院认为董事采取的反收购措施是合法的。法院在 将公司最有价值的财产出售给它或以约定价格向其发行一 判决中提出,当公司接到收购建议,成为目标公司时,董 定数量股票,是美国目标公司董事会通常采用的抵制敌意 事就负有特别注意的义务,即董事要确保其所采取的反收 12 收购的反收购措施之一。为防止目标公司董事会滥用锁定 购措施相对于公司受到威胁来说必须是适当的 。何谓适 期权协议,美国普通法要求目标公司在采取锁定期权等反 当呢?法院认为,如果董事会采取的反收购措施要受到商 收购措施时对公司要负担特别注意义务(special care when业判断规则的保护,就必须符合该规则所要求的条件,即 your company is a takeover target)。特别注意义务包含以下 采取反收购措施是善意的,合理的。第一,董事会负有义 几个方面内容:第一,如果一家企业涉及到并购,董事即 务查明采取收购要约是否符合公司和股东的最佳利益。如 果董事查明的结论是负面的,董事就必须证 明要约人收购公司股份可能给公司带来危险 的合理理由。第二,董事会必须证明其采取 的反收购措施对消除潜在威胁来说是合理 的。在本案中,法院明确宣布,在对董事采 取反收购措施的司法审查上,法院将采取不 同于一般注意义务的审查标准,而是采取了 13 更高的审查标准 。根据商 业判断规则,在一般事项上,只要不存在恶 意和重大疏忽,即便是董事的商业判断不合 理,董事就算尽到了注意义务。但在反收购 东方航空定向增发引起的收购战凸现出我国有关增发与收购的立法缺陷。 措施上,董事必须证明其判断是合理的,其 证券市场导报 2008年7月号 45 证券法律与监管 采取的反收购措施是适当的。 款,提出以51%的现金和49%的股票的形式进行收购。派拉 在瑞华浓案例中,法院对什么条件下目标公司可以采 蒙就此提出了诉讼。法院认为,该合并并没有导致公司控 取锁定期权反收购措施作了明确的限制。在Revlon Inc. v制权的改变,如果出现外来报价,公司应当选择最好的出 MacAnderews & Forbes Holding案中,法院就指出,如果公司 价。但是此案涉及的是战略性的合作,而非公司控制权的 董事会决定出售公司,董事会就应像拍卖者那样,为股东争 转让,因此不适用董事拍卖义务。派拉蒙竞购时代公司失 取到一个最好的价格。1985年6月,餐具公司Pantry Pride找到 败后,自己也被Viacom媒体集团合并,派拉蒙公司与其签 瑞华浓(Revlon)化妆品公司,要求进行友好收购,并报出了45 订了“锁定条款”,该公司在一定期限内享有收购的优先 美元的价格。瑞华浓自己聘请的投资银行评估的价格则为70 权。如果派拉蒙公司与其他公司达成收购协议,该公司有 美元。10月,著名杠杆收购公司福斯特曼·里特(Forstmann权以每股69.14美元购买派拉蒙公司20%的股份,以及1亿美 Little)提出了一个保留原公司管理层的杠杆收购方案。董事会 元的分手费。但是,另外一家公司QVC出价高达80美元。 决定给予福斯特曼一个“锁定期权”,即无论在何种情况 特拉华法院判派拉蒙公司的董事违反了拍卖义务,因为 下,该公司都可以收购一些特定资产,并在一定时期进行交 Viacom控制派拉蒙后,会改变公司的控制结构。董事会必 易。如果瑞华浓解除该协议,就要向福斯特曼支付250万美元 须公正地考虑另外的出价。最后,Viacom提高报价,收购 的分手费。特拉华最高法院认为,当Pantry Pride报价提高到 了派拉蒙公司。 53美元时,董事会与福斯特曼签订的锁定期权协议就没有必 此后,美国许多上市公司在锁定期权交易协议中加入 要存在了。法院在判决中指出,一旦目标公司董事会决定出 一个条款,约定公司董事会能够为履行其信赖义务在经过 售公司,董事的义务就彻底改变。董事的义务就是尽可能为 评估后,确定其他报价更高时,有权解除锁定期权协议, 股东获得最高的出价。公司的董事会应该从防御转为尽可能 这被称之为“信赖退出”(fiduciary out)条款。但这样修正明 14 获得更好的出售价格 。根据此案确立的原则,当一个公司 显削弱了该条款的锁定及排他性。这对友好收购方来说显 即将出售时,“董事的义务就从收购防御者(defender of 然不利,尤其是收购方为收购支付巨额前期成本情况下。 corporate bastion)变成了负责在出售上为股东获得最好价钱的 对此,时下操作主要通过以下方式来解决:合同中照样约 15 拍卖人(auctioneers)” ,公司不能利用犹科公司判例所确立 定禁售条款,但同时赋予目标公司董事会解约权利。对购 的标准来对不同的竞购者加以歧视。 买方支付的成本,则越来越普遍通过在收购合同中订立分 在Mills Acquisition v MacMillan案中,法院将前面的瑞 手费来解决。目前,法院并不认为禁售条款非法,但如果 华浓案和犹科案判例学说进行了整合。法院认为,一旦目 它阻碍了董事和高管人员履行其信赖义务,则可能被撤 标公司处于竞购阶段时,在竞购者受到不公平对待的情况 销。分手费也是合法的,只要其与交易规模相当,不至于 下,公司董事必须证明其采取反收购措施是为了增进股东 太过分以致遏阻了竞购者。通常,法院会结合其他反收购 利益,才可以援引商业判断规则来保护自己免受责任的追 的措施和开支来评估其影响,包括锁定期权和投资银行的 17 究。但在Paramount Communications v Time, Inc.一案中,法 费用,以认定其合法性 。 院再一次强调,只有在公司被收购时,即公司控制结构发 除此之外,在对锁定期权合法性进行司法审查时,法院 生根本变化时,才适用犹科和瑞华浓判例确定的原则。也 通常也考虑一下几个因素:第一,董事会决定是否越权; 就是说,在公司控制权发生转让的条件下,给予股东利益 第二,定价是否公平合理。一是是否有专业机构对定价进 最大化考虑是董事会唯一考虑的目标,目标公司董事的义 行评估;二是独立董事在知情基础上进行独立判断。第 18 务就是为股东谋求一个最好收购价格,故人们形象地将其 三,作出决定过程是否经过充分酝酿(时间是否很仓猝) 。 16 称之为董事拍卖义务(auction duties)。 综上所述,可以看出,尽管美国并没有成文法对定向 1989年,美国时代公司与华纳影业公司协议进行合 增发锁定期权加以规制,但有发达的普通法对可能的滥用 并,交易全部以股票交换形式进行。另一影业巨头派拉蒙 进行有效规制,并赋予了异议股东或竞购者充分有效的司 突然对时代公司提出敌意收购,时代集团修改了合并条 法救济渠道,包括申请撤销、禁止令或提起索赔等。这就 4 6 证券市场导报 2008年7月号 证券法律与监管 确保了锁定期权安排受到了严格司法审查,任何滥用都可 司收购有关规定。如此,只要定向增发不至于导致上市公 能受到严厉的法律制裁。 司控制权发生转移,证监会就不会对定向增发认购协议中 二、我国现行立法存在的缺陷 的锁定期权反收购性进行审查。 1.定向增发规定粗疏,容易被控制股东滥用为实现关 证监会为实施《上市公司证券发行管理办法》有关非 联利益输送、排挤少数股东的手段。这主要表现在定向增 公开发行规定而于2007年颁布的《上市公司非公开发行股 发在选择发行对象的锁定效应上。我国现有关于增发立法 票实施细则》(证监发行字[2007]302号)第12条规定,董事会 及证监会的规章对增发定价及对价支付的规定非常粗疏, 决议确定收购具体发行对象的,上市公司应当在召开董事 存在诸多漏洞。对于上市公司非公开发行证券认购的支付 会的当日或前1日与相应的发行对象签订附条件生效的股份 形式,我国法律缺乏明确规定。《公司法》第91条规定, 认购合同。前款所述认购合同应载明该发行对象拟认购股 股份有限公司设立时,创立大会应对发起人用于抵作股款 份的数量或数量区间、认购价格或定价原则、限售期,同 的财产的作价进行审核,并作出决议,但对于公司成立 时约定本次发行已经上市公司董事会、股东大会批准并经 后增发证券时的非货币资产的评估作价却没有规定。 中国证监会核准,该合同即应生效。从该规定来看,认购 2006年《证券发行管理办法》第四章“发行程序”的规 协议中是否有锁定期权安排,锁定期权安排是否具有反收 定中也没有将非货币资产的评估作价问题纳入股东决议 购性质不在《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非 19 的事项中。 由于支付对价缺乏法律的规范,容易被控股 公开发行实施细则》调整的范畴;也不在证监会核准时审 股东在增发定价及支付中钻空子。 查的范畴。而且,上述两规定也没有对非公开发行期限做 2.由于有关增发的立法与有关收购的立法不衔接,导致 出明确规定。这就意味着,为达到阻击敌意收购企图,上 定向增发被上市公司用作反收购的措施时,缺乏相应的法 市公司董事会在定向增发认购协议中,可以将锁定期限拉 律规制。当定向增发认购协议中包含的锁定期权安排被上 长,借助锁定期权期限安排来实现其反收购目的。 市公司董事会滥用作阻击敌意收购的反收购措施,以保护 3.对于定向增发引起竞购或导致的股东之间的僵局如何 其职位时,我国缺乏有效的法律加以规制。 处理,也没有相应法律加以规范 (1)定向增发认购协议中锁定期权安排不在《上市公司 2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》(证监发 收购管理办办法》调整和证监督会监管的范畴。《上市公 行字[2007]302号)规定了两种发行方式:(1)定向增发。董事 司收购管理办法》第8条规定,被收购公司的董事、监事、 会提出的增发方案中确定发行对象,并草签了认购协议, 高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务,应当公平 一旦股东大会决议通过并获得监管部门核准,发行人与认 对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收 购方就履行认购协议。(2)非定向增发。 即董事会没有确定 购所做出的决策及采取的措施,应当有利于维护公司及其 发行对象,而是在增发决议通过并获得批准后,向特定投 股东的利益,不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。但 资者采取邀请竞价认购方式进行。但它并没有明确,一旦 《上市公司收购管理办法》第80条规定,反收购安排只限 董事会通过了定向增发决议,在召开股东大会前后有人要 于上市公司章程中违反法律、行政法规和本办法规定的涉 参与竞购时,定向增发是否还允许继续进行。如果控制股 及公司控制权的条款,不包括没有反映在公司章程中的反 东利用其掌握的多数表决权强行通过决议,少数股东坚决 收购措施。锁定期权协议并不在中国证监会监管的反收购 反对并要求参与竞购,或要求允许其他投资者参与竞购的 措施之列。 情况下,又该如何处理,现行立法和证监会有关规章都没 (2)锁定期权协议也不在《上市公司证券发行管理办 有明确。如果少数股东与多数股东形成对立,既不能通过 法》的调整和证监会监管的范畴。《上市公司证券发行管 多数股东支持的定向增发决议,也不能通过少数股东支持 理办法》第38条规定,上市公司非公开发行导致上市公司 的增发方案,则公司融资就可能陷入僵局。如此,则可能 控制权发生变化的,还应当符合中国证监会的其他规定。 导致公司利益受损,相关各方两败俱伤。 也就是说,如果增发导致控制权转移,则必须遵循上市公 从东航增发方案遭到股东大会否决的后续事态发展来 证券市场导报 2008年7月号 47 证券法律与监管 看,由于中航等少数股东反对,东方航空集团支持的增发 的权利,或通过派生诉讼对公司董事或股东对公司控制股 方案被否决,而中航等提出的增发方案又不为东方航空董 东直接诉讼行使索赔权利。 事会及东方航空集团所认可,从而使东方航空增发融资陷 三、完善定向增发立法。定向增发方案披露后,如有 入僵局。 其他投资者参与竞购,上市公司董事会应该将定向增发改 4.现行立法对于因“排挤性增发”受到损害的少数股东 为非定向增发,平等对待所有参与竞购的投资者,选择一 或收购人没有提供有效的救济渠道 个最有利于公司发展,能够最大限度维护所有股东利益的 《证券法》第214条规定,收购人或者收购人的控股股 增发方案。 ■ 东利用上市公司收购损害被收购公司及其股东合法权益 注释 的,给被收购公司及其股东造成损失的,依法承担赔偿责 任。这一规定不适用于增发。因增发中锁定期权安排而遭 1.《东方航空与新航等签署认购协议》, com/viewnews-13438,2008年1月11日上网。 受排挤的股东或因锁定期权阻止竞购遭受挫折的收购人无 2.《与永乐分手,大中索要分手费1.5亿》和《大中单方解约, 法援引该规定而获得司法救济,获得民事赔偿,也不能通 永乐可能诉诸法律》,载《上海证券报》2006年8月21日,,1月年 过诉讼撤销已生效的增发协议或阻止增发协议生效,他们 17日上网。冉学东:《花旗终止于浦发排他性协议,入主广发障碍 因此而受到的损害无法获得有效的司法救济。 排除》, shtml,2008年1月17日上网。 《公司法》20条规定,公司股东应遵守法律、行政法 3.Bryan A. Garner,Black’ 规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损 害公司或其他股东的利益。公司股东滥用股东权利给公司 或者其他股东造成损失的,应依法承担赔偿责任。因控制 6.黄建中:《上市公司非公开发行的定价基准日问题探讨》, 股东强行通过具有排挤性质的增发方案而受到损害的少数 载《证券市场导报》2007年3月号,第35页。 股东能否援引该规定而获得司法救济,目前也是未知数。 7.黄建中:《上市公司非公开发行的定价基准日问题探讨》, 载《证券市场导报》2007年3月号,第35页。 8.《东方航空与新航等签署认购协议》, 结论与建议 com/viewnews-13438,2008年1月11日上网。 9.《东新方案暗藏排他性协议,可能短期内阻碍中航新方 综上论述,可以看出,定向增发中锁定期权条款很容 案》,, 2008年1月11日,第一财经日报,2008 易被上市公司控制股东或内部控制人用来排挤少数股东或 年1月11日上网。 10.《中国东方航空股份有限公司关于新加坡航空及淡马锡认购 抵制敌意收购,强化自己的控制地位。而我国现行有关立 新H股及中国东方航空集团公司认购新H股的关联交易的公告》, 法以及监管对此都存在明显缺陷和漏洞,缺乏相应法律加 上海证券交易所网站。 11.[美]罗伯特.W.汉密尔顿著:《公司法》,法律出版社,第 以规范,对因此而受到损害的当事人也没有能够提供充分 176页。 有效的救济渠道,这不利于投资者保护,也不利于我国上 12.岳峥:《惠普、康柏合并纠纷》,《资本市场》2002年2月 号。 市公司治理水平的提高和资本市场(公司并购市场)的发展。 针对上述缺陷,结合国外经验,笔者认为我国应完善有关 立法,从以下几个方面对定向增发锁定期权交易加强规 范,以防范定向增发的滥用: 15. Anker Sorensen, Directors’ Kluwer Law International, p.426. 一、针对定向增发协议中锁定期权可能的反收购性 质,赋予公司股东或竞购方以撤销权,可以通过司法救济 Corporate Directors, Llioyd’ 渠道撤销该条款对上市公司的约束,同时赋予少数股东或 竞购方获得损害赔偿的权利。 二、针对定向增发协议中锁定期权可能的排挤少数股 19.彭中波:《上市公司非公开发行证券的对价支付问题探 东的性质,应赋予少数股东针对该增发法律安排提请撤销 析》,载《证券市场导报》2007年7月号,第17页。 4 8 证券市场导报 2008年7月号

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